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一、       行业逐步实现困境反转，具备足够的发展空间

(相关资料图)

“五一”假期出行火热，带动交通运输行业复苏。劳动节假期期间，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量27019万人次，日均发送5403.8万人次，恢复至19年同期的 80.7%。随着疫情消散和经济的复苏，客货运量将持续恢复。同时疫情期间实行的通行费减免政策结束，将直接改善收入端。

二、       高速公路行业进入新的发展周期

在利率下行的大背景下，基于其稳定高分红的特点，是良好的配置资产，在此不过多赘述，但是其成长性往往被忽视。近年来，行业进入了一个新的发展周期，体现在以下方面：

（1）    政策扶持背景下，高速主体债务压力缓解，运营降本增效，REITs产品助力轻资产模式

国家层面近年来陆续出台一系列政策，鼓励发行专项债、组织政策性银行牵头进行债务置换等，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。截至 2021 年行业负债成本约为 3.75%。同时大力推广ETC收费，取消省界收费站，将省下大量人工成本，并优化路况，吸引车流量。

REITs产品有助于盘活存量资产，提前实现资金回流。回笼资金可用于投资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同时有效降低融资成本和资产负债率，加快向轻资产运营模式转变。截至 2023年5月底，已成功发行 7只交通基础设施领域 REITs 产品，发行规模达 437.3 亿元。

（2）    我国高速公路的主干网络已经步入改扩建周期，扩建后收入将实现大幅度增长

结合高速公路的实际效用以及政策层面的需要，干线高速公路进入改扩建周期具备确定性：

实用性角度：我国多年来机动车保有量每年维持着 10%以上的增速，对于90年代末建设的高速公路来说，双向四车道的通过能力已经接近甚至超饱和。

政策层面：通过改扩建延长收费年限能够暂时缓解 04 年版《收费公路管理条例》中规定的高速公路收费期满后免费通行的政策所产生的严重不良后果。收费期满后免费通行的模式会导致整个高速路网的收支平衡会崩溃，这种情况必须避免。

现实约束：疫情对经济造成了较大的冲击，需要适度刺激托底，在不走发展老路的约束下，项目选择会基于现实需要。我国高速公路收费年限定为25-30年，而改扩建本身需要2-3年时间。因此在收费年限还剩5年左右的时，项目就需要被提上日程。

（3）    行业发展出现新风口，高速公路业务外延带来想象空间

高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，例如风电项目、光伏发电项目、物流基地等。但未来真正的第二增长曲线在于产业链拓展，既要打通基建业务，实现业务输出；又要延伸出衍生服务，将天然伴随的流量变现。这一过程中科技将成为重要力量，同时赋能上游基建业务和衍生服务。

三、       中长期规划提升铁路运量，高铁化和市场化提供新的成长性

2020年8月中国国家铁路集团发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，提出到2035年，全国铁路网达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右；到 2050 年，全面建成更高水平的现代化铁路强国，形成辐射功能强大的现代铁路产业体系，建成具有全球竞争力的世界一路铁路企业。伴随着全国铁路路网继续加密，线路运行效率整体进一步提升，预计铁路运量仍将持续保持稳定增长

我国铁路运价仍主要为行政力量主导，但铁路也在逐步推行市场化运作，未来有望稳步提高市场化程度，打开盈利的想象空间。

货运：当前已经建立铁路运价上下浮机制，推进部分货种运价市场化，国铁统一运价定价机制下单价可在基准价格上浮15%，下浮不限。

客运：高铁方面， 2018年铁总扩大部分动车组列车下浮折扣，在部分试点线路上浮部分线路一等座票价，部分线路公布最高票价，票价可在最高票价上下浮，最大折扣为6.5折。2020 年底起，京沪高铁试水基准价上下浮动票价

四、       标的推荐

（1）    高速公路投资逻辑分析

当前高速公路公司普遍有较低的市净率和市盈率，目前板块的估值处于历史低位水平，在中特估背景下，有较大的上涨空间。

高速公路主要获利源于高速公路通行费等中游运营盈利，产业上游的建设和下游服务的根源依旧来自中游的通行流量，因此板块当中率先强势的一定是高速公路，然后依次向下游和上游扩散。

基于前述的新周期逻辑，在当前偿债能力并不是需要给予特别关注的指标，对当前能够打包成REITs的路产要给予关注，因为其首先获得了一定的先发优势，同时，基于“模范生效应”早先上市的路产往往具有较高质量。

重点推荐标的：$宁沪高速(SH600377)$ $招商公路(SZ001965)$ $山东高速(SH600350)$ 深高速（6005448）

宁沪高速（600377） 推荐逻辑：

① 优质在运项目及储备项目：于长江三角洲地区，运输需求高，绝大部分路桥剩余收费年限在9年以上，新建三个25年收费期的项目，两个在建项目（龙谭大桥及北连线24年底完工、锡宜高速南段扩建27年完工）

② 车流量迅速恢复并增长：23 年一季度沪宁高速车流量达到日均 115764 辆，较 19 年同期增长 4.69%。

③ 低估值、盈利强且维持高股息：平均毛利率60%，新建项目的毛利率在逐年抬升，收费业务成本变动小，叠加稳定增长的车流量可以实行积极分红政策，分红绝对值保持不变，疫情冲击下也实现了0.46元的现金股利。估值低，市净率在1.5左右，有望受益于中特估主题

23 年受益于车流量恢复及增长，公路主业毛利率将呈现增长，此后预计整体保持稳定；预计其他费用率保持稳定。

招商公路（001965）推荐逻辑：

① 控股和投资大量优质路产，受益于车流量恢复：公司控股路产多属于国省道主干线，区位优势明显，盈利水平良好，未来有望受益于高速流量变现。23Q1公司实现营业收入 20.26 亿元，同比增长 16.30%。重要路产京津塘高速拟进行改扩建，完成后将延长收费期限。23 Q1公司实现投资收益11.79 亿元， 占利润总额76.58%，同比增长35.01%。

② 估值低且承诺高分红：招商公路未来三年（2022 年—2024 年）股东回报规划承诺，在符合现金分红条件的情况下，将提高现金分红比例并不低于55%。PB约为1.1，有望受益于中特估。

山东高速（600350） 推荐逻辑：

① 山东高速龙头，优质路产丰富且积极改扩建：山东为交通大省，高速里程仍有扩张空间。公司核心资产为济青高速，改扩建后车流量大幅度提升，京台路段正在改扩建当中。扩建后收费标准有望上调，量价齐升。22年京台高速相关路段实现通行费收入15.13亿元（含税），同比增长26.6%

② 低估值，承诺高分红：公司承诺2020-2024，每年分红比例不低于 60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益。同时PB约为1.0，有望受益于中特估。

预计23年受益于业绩修复，以后将保持稳定

深高速（600548）推荐逻辑：

①   广东地区高速龙头：粤港澳大湾区有巨大的交通运输需求，公司核心路产正在扩建，仍存改扩建空间。车流量恢复，通行证减免政策结束将直接改善收入端

②   大环保战略可能会成为第二增长曲线。拆车及电池综合利用业务收入大幅增长226.7%，主要系深汕乾泰业务大幅增长，报废车拆解量同比增长45%，退役动力电池处置量同比增长200%以上。 清洁能源业务方面，22 年收入同比增13.3%至 80.79亿元，公司 22年风电装机总量达 648MW。

③   疫情和减值计提影响业绩，但减值计提主要来源于旗下蓝德环保项目的建设延期，仅是短期影响，这意味着后续反弹时的弹性可能较大，但当前在技术上已经形成顶背离，持续下跌的可能性比较大，可持续保持关注。

铁路投资逻辑分析

货运疫情期间所受影响较小，客运所受影响较大，因此疫情冲击消退后，客运收入占比较大的广深铁路、京沪高铁等的反弹力度将大于货运企业，但业绩稳健、盈利能力强、高分红的货运公司如大秦铁路在降息大背景下仍然可以成为较好的配置资产。铁路资产同样是中特估概念的重要组成部分，当前大部分标的的市净率都在1以下，值得关注。

重点推荐标的：广深铁路（601333）、大秦铁路（601006）

广深铁路（601333）推荐逻辑：

① 长途车业务收入逆势大增，铁路运营服务范围持续扩大：公司长途车业务 22 年收入逆势增长24.4%至48.3亿元，远超19年水平，而旅客发送量仅为19 年的39.6%，客均收入较19年上涨196.4%至281.8元，主要原因是增开了部分包括赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。随着广东省内开通铁路线路的增加，公司铁路运营服务范围持续扩大，新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算等其他服务，收入稳健持续增长。

② 疫情冲击结束，未来客流量有望继续增长：23 年 Q1 营收 61.46 亿元，同比 19 年增长 20.13%；净利润大幅回升至 4.1 亿元，同比19 年增长 3.85%，主要得益于香港跨境列车的恢复运营以及跨线高铁列车组的增开。而Q1城际列车、直通车和长途及其他列车客运量分别恢复至2019年同期的45.5%、22.2%和63.2%。公司2016-2017年三季度业绩表现往往为全年单季度最高值关注23年Q3出行旺季公司业绩表现。

第一条是通港直通车，内地城市与香港直通车的开通，当前已开通的线路将贡献更多利润，未来大概率会有更多内地城市同香港开通直通车。第二条是广州站和广州东站的高铁化改造前景。23年底普速列车将全部由广州白云站承接，广州站和广州东站高铁化后将带来更多收益，成为长途车业务的第二增长曲线。

短期来看广深铁路上涨幅度较大，多空双方博弈严重，上述逻辑的实现也需要时间，鉴于第三季度往往是公司业绩最好的时间点，所以可以密切关注其业绩变化。

大秦铁路（601006）推荐逻辑：

① 运输量有望稳步提升：供给端看，据光明网，23年山西省能源工作会议要求山西煤炭增产不低于5%，力争达到13.65亿吨以上，坚决完成国家下达的电煤保供任务；需求端看，在政府工作报告建议中扩内需被置为23年首项重点工作，工业和制造业用电量将稳步提升，此外5-6月下游电厂传统备煤期已至，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升。

② 高股息与中特估：当前公司市净率仅0.87，未来有望受益于中特估，22年股息率为7.19%属于高分红股票，未来有望持续高分红。

③ 长期来看公司受益于三个方面：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，大秦铁路具备区位优势 2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。

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